I green bond (le obbligazioni verdi) sono strumenti di debito (per il soggetto che li emette) o di credito (per il soggetto che li acquista) che sotto il profilo finanziario si equivalgono alle obbligazioni convenzionali, ma si differenziano marcatamente per il loro valore pubblico: i proventi raccolti dall’ente emittente vengono infatti canalizzati esclusivamente verso progetti che hanno un impatto positivo per l’ambiente, come ad esempio quelli relativi alla mitigazione e all’adattamento al cambiamento climatico, l’efficienza energetica e la produzione di energie da fonti pulite.
Ma quale è il contributo effettivo delle obbligazioni verdi sulla transizione ecologica? Non lontano dalla pubblicazione in Gazzetta Europea del nuovo regolamento relativo ai green bond europei[1] finalizzato alla loro promozione, armonizzazione e trasparenza, per tentare di rispondere a questa domanda, è stato preso come riferimento uno studio della JRC[2]: “Green bonds as a tool against climate change?[3]”, che si focalizza sulla valutazione dell’efficacia di queste obbligazioni.
IL CONTESTO
A partire dal 2007, anno del loro debutto, il mercato delle obbligazioni verdi è cresciuto costantemente e in modo esponenziale. Tra il 2015 e il 2020 la loro emissione ha sperimentato in media una variazione percentuale annuale del +50%, sia a livello europeo che a livello globale[4]. Secondo le previsioni della European Environment Agency (EEA), in futuro le emissioni aumenteranno a dismisura, in parte a causa degli ambiziosi obiettivi ambientali e climatici del Green Deal europeo, in parte grazie ad un graduale rafforzamento normativo orientato ad incrementare la certezza dell’investimento, in particolare riguardo alla destinazione dei proventi. In questo quadro, ancora poco si sa sulle implicazioni e sull’efficacia in termini ambientali delle obbligazioni verdi. Infatti, non sempre l’oggetto dei green bond viene ottemperato. Un report di Insight[5] del 2019 ha rivelato che oltre il 15% dei green bonds sono sospetti, ovvero hanno presentato dubbi sulla reale sostenibilità verde dell’emissione. L’offerta crescente e il sospetto posto dal greenwashing rendono rilevante la domanda posta all’inizio di questo articolo.
Secondo quanto riporta il working paper della JRC, la letteratura attualmente si concentra prevalentemente sul tema pricing nel mercato dei titoli nazionali e sub-nazionali, e l’effetto interazione delle obbligazioni verdi con quelle convenzionali. Un secondo filone della letteratura studia gli effetti delle obbligazioni verdi sui risultati aziendali. Invece, l’analisi dell’impatto dei green bond in termini di performance e impegno ambientale dichiarati dagli emittenti è in gran parte inesplorata. La ragione di tale lacuna è l’assenza di informazioni dettagliate sui progetti di investimento a cui sono destinati i proventi delle obbligazioni e sui loro impatti ambientali. La rendicontazione di queste indicazioni non è obbligatoria e ciò rende difficile eseguire una investigazione causale.
IL CONTRIBUTO ALLA LETTERATURA
Nonostante il limite sopra descritto, gli autori adottano un approccio d’evidenza indiretta che consiste nel considerare l’emissione di un green bond come evento rilevante che influenza potenzialmente i risultati ambientali della azienda che lo ha messo in vendita. Nello specifico, gli autori tentano di constatare se all’emissione di green bond si possa associare una riduzione della intensità delle emissioni di carbonio a livello aziendale. I contributi alla letteratura sono molteplici: distinguono per emissioni totali e dirette[6], distinguono anche per green bond emessi a scopo di rifinanziamento[7], infine analizzano anche il ruolo della revisione esterna da parte di soggetti indipendenti e la funzione dell’Accordo di Parigi in termini propulsivi.
I DATI
Il dataset utilizzato è un panel longitudinale che contiene dati sulle emissioni di green bond e di obbligazioni convenzionali della Dealogic DCM. Gli autori si sono focalizzati sulle obbligazioni emesse da società non finanziarie fino al 2019. In seguito, hanno eseguito una operazione di corrispondenza tra i dati ottenuti dalle obbligazioni e dati finanziari e ambientali dell’impresa estrapolate dal dataset Datastream Asset4. In particolare, sono stati selezionati dati sul profitto, sulla capitalizzazione, sugli asset totali, sul debito e sul ricavo. Per quanto riguarda i dati relativi agli aspetti ambientali, sono state scelti gli ESG ratings, una misura composita sulla performance di sostenibilità che è calcolata su dati relativi alle emissioni di gas serra e alla green innovation raccolte da altre fonti.
LA STRATEGIA DI RICERCA
Per analizzare un eventuale effetto dei green bond emessi sulle prestazioni ambientali di una azienda, gli autori svolgono un modello panel la cui identificazione è stata eseguita con una “first differencing”, che controlla anche per variabili immisurabili che rimangono costanti nel tempo. La specificazione base del modello è la seguente:
Il coefficiente β misura l’effetto medio della vendita di una obbligazione verde sull’aumento dell’intensità di carbonio emessa a parità di altre condizioni (ceteris paribus), rispetto ad una impresa che ha emesso una obbligazione convenzionale nello stesso periodo. La matrice X controlla per variabili a livello aziendale e si mantengono costanti anche αj che è l’effetto fisso generato dalla tipologia di industria di appartenenza e la variabile αc che è l’effetto fisso generato dal Paese in cui si colloca l’impresa. Inoltre, per garantire una corretta identificazione dell’effetto, tramite una tecnica di matching, sono state selezionate le emittenti di obbligazioni convenzionali che sono economicamente e finanziariamente comparabili alle imprese che emettono obbligazioni verdi[8]. La specificazione del modello subisce leggere modifiche per adattarlo ai diversi obiettivi di studio.
L’analisi econometrica si divide in tre fasi: l’impatto delle emissioni di obbligazioni verdi sull’intensità di carbonio, il ruolo della revisione esterna, l’effetto dell’Accordo di Parigi. Per ragioni di sintesi si riportano soltanto alcuni risultati dello studio.
I RISULTATI PRINCIPALI
1) La vendita di obbligazioni verdi e l’intensità di carbonio aziendale:
- Sia per l’emissione totale che per quella diretta, si stima un coefficiente di β statisticamente significativo e soprattutto negativo. In particolare, l’emissione di una obbligazione verde si associa ad una riduzione in media del 4% dell’intensità di carbonio delle emissioni dirette rispetto ad una azienda emittente solo di obbligazioni convenzionali.
- Se non si considerano le obbligazioni verdi dedicate al rifinanziamento di progetti ecosostenibili già esistenti, le stime sono più grandi. In questo caso, la stima è al -9% in media.
- Gli autori sottolineano che per il contesto costruito di studio[9], non è possibile parlare propriamente di causalità, sebbene siano stati presi i dovuti accorgimenti. Tuttavia, i risultati segnalano un impegno credibile verso un comportamento aziendale coerente con l’oggetto della obbligazione verde emessa. In altri termini, l’argomentazione del greenwashing non sussiste.
2) Il ruolo della revisione esterna da enti indipendenti:
- L’effetto aggiuntivo della presenza di un revisore esterno a cui si sottopone l’azienda offerente un’obbligazione verde segnala empiricamente un impegno più forte verso la coerenza, e si traduce in una maggiore diminuzione dell’intensità di carbonio delle emissioni aziendali, rispetto ad una azienda che emette una obbligazione convenzionale e non si sottopone ad una revisione indipendente.
3) Il ruolo dell’Accordo di Parigi
- Con le dovute modifiche della specificazione del modello, gli autori hanno mostrato che, in seguito alla stipulazione dell’Accordo di Parigi, le imprese hanno ridotto significativamente le emissioni totali e dirette vendendo un green bond rispetto agli emittenti convenzionali nel periodo precedente al 2015. Questo risultato offre una evidenza empirica del segnale inviato dall’Accordo: la necessità di accelerare la transizione ecologica.
CONCLUSIONE
Con questo studio gli autori tentano di investigare il contributo delle obbligazioni verdi sulle performance ambientali di una azienda che le emette nel mercato. Nella ricerca si danno evidenze empiriche sull’efficacia degli investimenti verdi e sulla coerenza delle imprese interessate a migliorare il proprio impatto ambientale. Rispetto agli emittenti di obbligazioni convenzionali con caratteristiche aziendali e rating ambientali simili, le imprese che vendono un green bond per finanziare nuovi progetti ecosostenibili mostrano una diminuzione dell’intensità di carbonio che emettono. Una maggiore diminuzione si riscontra nel caso in cui le aziende hanno emesso green bond sottoposti ad una revisione esterna e analogo risultato si ottiene per quelle obbligazioni emesse dopo l’Accordo di Parigi. Infine, poiché le aziende che emettono green bond risultano in media coerenti con l’oggetto contenuto in esse, il concetto di greenwashing è perlopiù non valido.
Note
[1] Regulation (EU) 2023/2631 of the European Parliament and of the Council on European Green Bonds and optional disclosures for bonds marketed as environmentally sustainable and for sustainability-linked bonds, 22 November 2023.
[2] Joint Research Centre.
[3] Fatica Serena, Panzica Roberto (2020), “Green bonds as a tool against climate change?”, JRC Technical Report.
[4] Parlamento europeo (03/10/2023), Green bonds: più trasparenza, senza greenwashing: https://www.europarl.europa.eu/news/it/headlines/society/20230928STO06003/green-bonds-piu-trasparenza-senza-greenwashing.
[5] Sole 24 Ore: https://www.ilsole24ore.com/art/green-bond-ecco-perche-obbligazioni-verdi-non-fanno-sempre-bene-all-ambiente-ACsYcxa
[6] Note anche come emissioni Scope 1, sono quelle derivanti esclusivamente dalla attività produttiva.
[7] I green bond emesse a scopo di rifinanziamento sono quelle obbligazioni che vengono emesse per rifinanziare progetti verdi già esistenti. Secondo gli autori, in questo caso non si genera capitale nuovo e aggiuntivo da destinare all’ambiente.
[8] La presenza di fattori confondenti che possono potenzialmente influire sia sulla scelta di contrarre prestiti e sia sulle emissioni di carbonio, rendono la stima distorta. Per far fronte all’endogeneità delle scelte di investimento ecosostenibile delle aziende, sono state selezionate imprese emittenti obbligazioni convenzionali il più possibile simili a quelle emittenti obbligazioni verdi. Ciò permette di avere una stima di β più pulita.
[9] Nonostante gli autori tentino di riportare il contesto di studio ad un esperimento randomizzato naturale con il controllo di variabili omesse e tramite la tecnica di matching, non si può precisamente parlare di effetto causale.
